The dollar liquidity time bomb | Market-talk.net
Index | US Snapshot | Contrarian Index | Economic Charts | Economic Calendar | Archives | News | Forum | The Score

Τελευταία σχόλια άρθρων
Γιώργος Καισάριος@ Μια διαφορετική δημόσια τηλεόραση (18/06/2013 11:53am)
liberal@ The dollar liquidity time bomb (19/05/2013 22:23pm)
liberal@ The dollar liquidity time bomb (19/05/2013 22:18pm)

| E-mail | Print



Thu, October 29, 2009 - 11:45 am

The dollar liquidity time bomb

Θα ήθελα να αρχίσω σήμερα αναμεταδίδοντας τι είπε ο Roubini πριν λίγες μέρες στο CNBC:

http://www.cnbc.com/id/33477456

Most investors follow the same strategy of borrowing in dollars and investing in assets across the world, and there may be a crash in global assets when the greenback’s downward trend reverses, Nouriel Roubini, Chairman, RGE Monitor, told CNBC Monday.
“There is a wall of liquidity…chasing assets,” Roubini told “Squawk Box.”
“Now we are in the mother of all carry trades,” he added.

Βασικά λέει αυτό που ξέρουμε και έχω και εγώ πει τώρα και καιρό. Το ότι όλοι χρησιμοποιούν το δολάριο σαν funding currency και πωλούν δολάρια και αγοράζουν άλλα χρηματοοικονομικά assets έναντι αυτού.

Όπως λέει και ο ίδιος (και συμφωνώ),“we are in the mother of all carry trades”.

Μετά λέει το εξής:

Asset prices have been inflated by the cheap funds but the dollar cannot keep falling forever, and there could be “a market crash all over the world” when the currency’s course is reversed.

But this will not happen too soon as the real economy is still very weak and the Federal Reserve is likely to keep interest rates close to 0 percent for longer, Roubini added.

“The reality is that the dollar is the funding currency of the carry trades. Because of that the dollar weakness is going to continue for a while.”

“The (stock) markets are pricing in a V-shaped recovery,” Roubini said. “If the data surprise on the downside then there is going to be a significant correction.”

Οι αγορές λέει έχουν φουσκώσει από φτηνά κεφάλαια αλλά το δολάριο δεν μπορεί να πέφτει αιωνίως. Αν αλλάξει πορεία το δολάριο, τότε θα κατρακυλήσουν οι αγορές παγκοσμίως.

Στη συνέχεια λέει ότι μάλλον το δολάριο θα παραμείνει αδύναμο, αλλά ο αγορές έχουν προεξοφλήσει μια ανάκαμψη τύπου “V” και ότι αν αυτό διαψευστεί, τότε οι αγορές ενδέχεται να διορθώσουν πάρα πολύ.

Για τους τακτικούς αναγνώστες θα θυμούνται πολύ καλά μια σειρά από άρθρα (3 στο σύνολο) που έγραψα το 2006 με τίτλο Made In Japan:

http://www.market-talk.net/index.php/global_macro/article/3432

Βασικά τότε σχεδόν κανείς δεν ήξερε τι ήταν το yen carry trade. Λίγοι ήξεραν το πόση ρευστότητα υπήρχε στο σύστημα από το  yen και ακόμα λιγότεροι πόση μόχλευση είχε το σύνολο της αγοράς.

Προσωπικά για όσους με διαβάζετε τώρα και αρκετά χρόνια, η μόχλευση και τα ξεδιπλώματα είναι αυτά που με ανησυχούσαν περισσότερο από οτιδήποτε.

Έχοντας πει αυτά, θα συμφωνήσω με τον Roubini ότι το δολάριο αυτή την εποχή είναι το “mother of all carry trades”.

Αυτό σημαίνει ότι τεράστιες ποσότητες δολαρίων έχουν πουληθεί short η έχουν δανειστεί στην αγορά και οι εμπλεκόμενοι έχουν αγοραστεί άλλα νομίσματα, μετοχές και ομόλογα.

Έχουμε πει στο παρελθόν τι σημαίνει positive carry:

Η στρατηγική του Positive Carry σημαίνει ότι, έχεις δυο αντίθετες θέσεις, όπου οι ταμειακές εισροές από την μια θέση, υπερκαλύπτουν τις υποχρεώσεις της άλλης θέσεις.

Αυτό ακριβώς κάνει κανείς όταν πουλάει δολάρια short για να αγοράσει κάποιο άλλο νόμισμα η όταν δανείζεται σε δολάρια για να αγοράσει Ευρωπαϊκά ομόλογα και μετοχές.

Αυτό δουλεύει καλά όσο:

• Το κόστος των απόκτησης δολαρίων είναι φτηνότερο από τις ταμειακές ροές που εισπράττεις από την αντίθετη επένδυση
• Το δολάριο υποχωρεί η μένει σταθερό

Όταν όμως το δολάριο σου γυρίσει ανάποδα, τότε θα πρέπει να ξεδιπλώσεις. Αυτό σημαίνει ότι θα πρέπει:

• Να πουλήσεις τα assets που έχεις αγοράσει (μετοχές και ομόλογα),
• Στη συνέχεια θα πρέπει να πουλήσεις το νόμισμα με τα οποία έχεις αγοράσει αυτά τα assets και να αγοράσεις τα ανάλογα δολάρια και να τα επιστέψεις από εκεί που τα πήρες.

Αν για παράδειγμα Ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν δανειστεί $1 τρις σε δολάρια για να αγοράσουν τα ανάλογα Ευρωπαϊκά assets, τότε αν ξεδιπλώσει αυτό το πράγμα, θα πρέπει να ρευστοποιηθούν $1 τρις σε χρεόγραφα (που θα ασκήσει μεγάλη πίεση στις αγορές) και να αγοραστούν τα ανάλογα δολάρια από την αγορά που θα επιφέρει άνοδο του δολαρίου

Θα ήθελα να σας υπενθυμίσω τι έγινε στην προηγούμενη μεγάλη κρίση. Αν θυμάστε καλά, όταν άρχισε η μεγάλη πτώση στα μέσα του 2008, το δολάριο πήγε από το 1,60 με το ευρώ στα 1,25 μέσα σε 3 μήνες. Λίγη μελέτη έχει γίνει παγκοσμίως γιατί έγινε αυτό.

Πολλοί έλεγαν flight to quality και ορισμένες τέτοιες θεωρίες, αλλά η αλήθεια είναι διαφορετική.

Η αλήθεια είναι ότι οι μετοχές, ομόλογα και λοιπά χρηματοπιστωτικά assets έπεφταν σε αξία διότι οι εμπλεκόμενοι στις αγορές τα ρευστοποιούσαν προκειμένου να ξεδιπλώσουν τις θέσεις που είχαν για να μην υποστούν περεταίρω χασούρες.

Πιο συγκεκριμένα, πουλούσαν τα πάντα και αγόραζαν δολάρια, για να επιστρέψουν τα δολάρια που είχαν δανειστεί, με τα οπαία (δολάρια) είχαν αγοράσει αυτά που είχαν αγοράσει και όχι διότι το δολάριο ήταν quality asset.

Προς μεγάλη μου έκπληξη, από τότε, κανείς δεν έβαλε μυαλό. Οι τράπεζες και λοιπά hedge funds αποφάσισαν να παίξουν και πάλι το ίδιο παιχνίδι. Έβαλαν το δολάριο σε μια γωνία αι όλοι μαζί το έχουν πλακώσει στις μπουνιές.

Τώρα και αρκετό καιρό είμαι αρκετά ουδέτερος στις αγορές. Γενικά τα υποτιθέμενα καλά νέα που βγαίνουν δεν τα βλέπω και τόσο καλά και από την άλλη, οι αγορές έχουν κάνει μια τεράστια άνοδο (την οποία και προέβλεψα), αλλά δεν έχουν καλυτερεύσει τα θεμελιώδη.

Όταν έκανα την πρόβλεψη από τον πάτο για S&P 1150 , υπέθεσα ότι μέχρι τότε θα είχαν καλυτερεύσει τα θεμελιώδη της παγκόσμιας οικονομίας. Σήμερα μπορώ να σας πω ότι κάτι τέτοιο δεν έχει γίνει και άρα θεωρώ ότι οι αγορές έχουν τρέξει μπροστά από τις εξελίξεις.

Ο λόγος που οι αγορές ανεβαίνουν τον τελευταίο καιρό είναι αποκλειστικά σε βάρους του δολαρίου. Η άνοδος δηλαδή είναι 100% συνάρτηση του dollar carry trade - dollar destruction αν θέλετε καλύτερα - και όχι διότι θα έχουμε ανάκαμψη η ότι η παγκόσμια οικονομία είναι μια χαρά.

Ως εκ τούτου, αν κάτι αλλάξει και ορισμένοι αποφασίσουν να πουλήσουν assets διότι δεν τα βλέπουν και τόσο καλά τα πράγματα, θα έχουμε αιματοχυσία - διότι λίγο πολύ όλοι έχουν ακολουθήσει την ίδια τακτική. Το trade δηλαδή είναι μονοκοπανιάς έναντι του δολαρίου.

Τον Μάρτιο του 2008 σας έγραψα ότι υπάρχει ένα δολαριακό έλλειμμα στην Ευρώπη της τάξεως των $2 τρις.

http://www.market-talk.net/index.php/global_macro/article/5650/

Για να απλοποιούμε τα πράγματα, το Telegraph τότε είπε:

“European banks face a US dollar “funding gap” of almost $2 trillion as a result of aggressive expansion around the world and may have difficulties rolling over debts, according to a report by the Bank for International Settlements.

The BIS said European and British banks have relied on an “unstable” source of funding, borrowing in their local currencies to finance “long positions in US dollars”. Much of this has to be rolled over in short-term debt markets.

“The build-up of large net US dollar positions exposed these banks to funding risk, or the risk that their funding positions could not be rolled over,” said the BIS. “

(Πηγές για θα βρείτε στο άρθρο του 2008 πιο πάνω)

Ακριβώς δυο μήνες μετά από αυτό το άρθρο το δολάριο έκανε μια κίνηση από το 1,60 στο 1,25 σε 3 μήνες!! Ελάχιστοι στον κόσμο πήραν χαμπάρι στο τι είχε συμβεί.

Αυτό που είχε συμβεί ήταν ότι, όταν κατέρρευσαν οι αγορές και πιο ειδικά τα short term money markets, ξαφνικά όλοι βρέθηκαν προ αδιεξόδου διότι έπρεπε να μετακυλήσουν θέσεις σε δολάρια αλλά δολάρια δεν έβρισκαν. Τότε έγινε το έλα να δεις στην αγορά συναλλάγματος.

Σε αυτό το σημείο έγινε επέμβαση από την Fed που ουσιαστικά έσωσε τις αγορές από σχεδόν βέβαιη καταστροφή. Άνοιξε FX Swaps αξίας $582 δις (μέχρι τον Δεκέμβριο 2008) με τις κυριότερες κεντρικές τράπεζες του κόσμου για να υπάρχει ικανή ρευστότητα δολαρίων στην αγορά. Αυτό που έγινε είναι η Fed και η ΕκΤ αντάλλαξαν νομίσματα. Η Fed πήρε ευρώ και η ΕκΤ πήρε ανάλογη ποσότητα σε δολάρια. Στη συνέχεια η ΕκΤ έδωσε αυτά τα δολάρια στις τράπεζες που τα είχαν ανάγκη.

Ας δούμε τώρα το πιο πρόσφατο άρθρο από την BIS για το θέμα (για όσους δεν ξέρουν, η BIS με έδρα την Ελβετία είναι η κεντρική τράπεζα των κεντρικών τραπεζών):

Η προϊστορία:

http://www.bis.org/publ/work291.pdf?noframes=1

The accumulation of US dollar assets saddled banks with significant funding requirements, which they scrambled to meet during the crisis, particularly in the weeks following the Lehman bankruptcy. To better understand these financing needs, we break down banks’ assets and liabilities by currency to examine cross-currency funding, or the extent to which banks fund in one currency and invest in another.

We find that, since 2000, the Japanese and the major European banking systems took on increasingly large net (assets minus liabilities) on-balance sheet positions in foreign currencies, particularly in US dollars. While the associated currency exposures were presumably hedged off-balance sheet, the build-up of net foreign currency positions exposed these banks to foreign currency funding risk, or the risk that their funding positions (FX swaps) could not be rolled over.

The origins of the US dollar shortage during the crisis are linked to the expansion since 2000 in banks’ international balance sheets. The outstanding stock of banks’ foreign claims grew from $10 trillion at the beginning of 2000 to $34 trillion by end-2007, a significant expansion even when scaled by global economic activity (Figure 1, left panel). The year-on-year growth in foreign claims approached 30% by mid-2007, up from around 10% in 2001. This acceleration took place during a period of financial innovation, which included the emergence of structured finance, the spread of “universal banking”, which combines commercial and investment banking and proprietary trading activities, and significant growth in the hedge fund industry to which banks offer prime brokerage and other services.

Για τι ποσά μιλάμε;

Taken together, these estimates suggest that European banks’ US dollar investments in nonbanks were subject to considerable funding risk at the onset of the crisis. The net US dollar book, aggregated across the major European banking systems, is portrayed in Figure 5 (bottom left panel), with the non-bank component tracked by the green line. By this measure, the major European banks’ US dollar funding gap had reached $1.0–1.2 trillion by mid-2007. Until the onset of the crisis, European banks had met this need by tapping the interbank market ($432 billion) and by borrowing from central banks ($386 billion), and used FX swaps ($315 billion) to convert (primarily) domestic currency funding into dollars. If we assume that these banks’ liabilities to money market funds (roughly $1 trillion, Baba et al (2009)) are also short-term liabilities, then the estimate of their US dollar funding gap in mid-2007 would be $2.0–2.2 trillion. Were all liabilities to non-banks treated as short-term funding, the upper-bound estimate would be $6.5 trillion (Figure 5, bottom right panel).

Για όσους νομίζουν ότι δεν διάβασαν καλά, το νούμερα που λέει η BIS είναι χοντρικά $6.5 τρις!!!

The culprit’s για άλλη μια φορά είναι οι Ευρωπαϊκές τράπεζες. Εν ολίγης, η μεγαλομανία των Ευρωπαϊκών τραπεζών και η σιγουριά τους ότι ο Bernanke θα καταστρέψει το δολάριο του έχουν ώθησε στο να δημιουργήσουν μια υποχρέωση της τάξεως των $6.5 τρις!!

Θεωρητικά πολλά από αυτά είναι hedged, αλλά όπως είδαμε και στην προηγούμενη κρίση, πολλά από αυτά τα ασφαλιστικά εργαλεία δεν δουλεύουν όπως θα έπρεπε. Επίσης, δεν είναι σίγουρο ότι η Fed θα βρεθεί και αυτή τη φορά να τους σώσει αν ξαφνικά δημιουργηθεί και πάλι θέμα στα money markets.

Από περίεργα πήγα στο site της Fed να δω τον ισολογισμό της για να διαπιστώσω πόσα από τα swaps από πέρσι είναι ακόμα ανοιχτά.

image

Όπως δείχνει και το διάγραμμα, πέρσι τέτοιο καιρό ήταν $438 δις και την περασμένη εβδομάδα είναι μόνο 41 δις περίπου. Η πίεση δηλαδή για δολάρια από τότε που άρχισαν οι αγορές να λειτουργούν ομαλά μειώθηκα κατά πολύ.

Για μένα ότι έγινε στα μέσα του 2008 θεωρητικά μπορεί να επαναληφτεί. Το μόνο που χρειάζεται είναι ένα απρόσμενο γεγονός που θα κάνει την αγορά να αλλάξει άποψη για τις θέσεις που έχει πάρει και να θελήσει να τις κλείσει.

Όπως είπε ο Roubini, οι αγορές έχουν προεξοφλήσει μια ανάκαμψη τύπου “V”. Αν αυτό δεν επιβεβαιωθεί, υπάρχει μεγάλη περίπτωση το trigger να είναι ένα αυτό.

Άλλο γεγονός μπορεί να είναι οι τιμές των ακινήτων στις ΗΠΑ να συνεχίσουν να πέφτουν. Αν και όπως έχω πει θεωρώ πολύ δύσκολο να γίνει κάτι τέτοιο, εντούτοις μπορεί να γίνει.

Μια αύξηση των επιτοκίων στην Αμερική επίσης θα μπορούσε να ήταν λόγος. Μάλιστα, ολοένα και περισσότερο διαβάζω αυτές τις μέρες ότι ίσως οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να κοιτάζουν και τα asset prices και όχι άπλα τον πληθωρισμό κτλ. Ίσως δηλαδή δούμε και ένα τεχνητό ξεφούσκωμα από τις κεντρικές τράπεζες.

Χίλιοι λόγοι θα μπορούσαν να είναι η σκανδάλη για να αντιστρέψει το dollar carry trade. Το πότε και η είδηση που θα φέρουν τα πάνω κάτω δεν μπορώ να το προσδιορίσω.

Αυτό που έχει σημασία είναι ότι οι αγορές αυτή την εποχή είναι liquidity driven και όχι fundamentally driven. Liquidity το οποίο είναι προϊόν σεναρίων καταστροφής του δολαρίου. Και επειδή προσωπικά δεν συντάσσομαι με όλους αυτούς που μιλάνε για την καταστροφή του δολαρίου, εκτιμώ ότι κάποιο είδηση η γεγονός στο μέλλον θα κινήσει τις διαδικασίες για να κλείσουν αυτές οι θέσεις και να δούμε ξαφνική συρρίκνωση αυτής της ρευστότητας.

Την περασμένη φορά πέρασαν 2 μήνες πριν δούμε το trigger. Τώρα δεν ξέρουμε αν έχει ξεκινήσει το γεγονός η απλά είναι σπασμωδική αντίδραση λόγου ανόδου του δολαρίου αυτές τις μέρες. Το ευρώ έπεσε 300 μονάδες βάσης και όπως βλέπεται και εσείς έχει γίνει χαμός!! Μάλιστα ακόμα δεν έχουν σπάσει μακροχρόνιες στηρίξεις η να διαφαίνεται κάτι στο διάγραμμα για αναστροφή της τάσης. Όταν και άμα γίνει κάτι τέτοιο τι θα γίνει άραγε στις αγορές;

Η κατάληξη είναι ότι προσωπικά δεν αισθάνομαι τόσο άνετα να έχω μακροπρόθεσμες θέσεις σε μια αγορά, ξέροντας ότι υπάρχει πιθανότητα ξαφνικά και από το πουθενά η ρευστότητα που είναι ο λόγος της τωρινής ανόδου να γίνει εχθρός μου.

Σε κάθε περίπτωση η σχέση μεταξύ δολαρίου και αγορών σας είναι πιο ξεκάθαρο και χρειάζεται πάρα πολύ προσοχή κοιτάζοντας μπροστά.


Γιώργος Καισάριος

george-croped.jpg


Follow me on twitter


.(JavaScript must be enabled to view this email address)



Please like us of facebook here



Links : Financial Blogs & News | Subscribe to Market-talk by Email |

I love hairmania Club
Loading...

Για να αφήστε σχόλιο, κάντε log in η καινούργια εγγραφή
Σχόλια αναγνωστών ( 2 )
liberal
May 19 2013 10:18 pm

αυτο το αρθρο το ξαναδιαβασα παλι και ειναι πολυ καλο. νομιζω πως σε γενικες γραμμες οτι εγραψες ισχυει ακομα. ομως νομιζω οτι στο αρθρο μπλεκεις 2 διαφορετικα πραγματα.  το dollar carry trade ειναι διαφορετικο θεμα απο την ελλειψη δολλαριων που αντιμετωπιζουν οι ευρωπαικες τραπεζες  λογω των μακροπροθεσμων επενδυσεων  σε αμερικανικες μετοχες ή ομολογα.το δευτερο δεν εχει σχεση με κερδοσκοπια εναντιον του δολλαριου. ειναι διαφορετικα θεματα που ομως δειχνουν οτι οι ευρωπαικες τραπεζες ειναι ευαλωτες  σε περιπτωση που δεν μπορουν να βρουν δολλαρια στην αγορα.

liberal
May 19 2013 10:23 pm

για παραδειγμα στο παρακατω λινκ θα δεις οτι διαχωριζει το carry trade απο την ελλειψη δολλαριων γενικα. βεβαια το αποτελεσμα ειναι το ιδιο: ανοδος του δολλαριου.


http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0912i.pdf